摘要：
高YTM转债收益与风险再认识债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种?高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，在纯债替代投资中，推进并不顺畅。考虑到外评...
高YTM转债收益与风险再认识
债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种?
高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，在纯债替代投资中，推进并不顺畅。考虑到外评等级与大量机构的入库标准挂钩，高YTM转债的低等级特征成为了部分债市资金涌入的直接阻碍。除评级受限外，转债累进利率设置使得YTM与实际每年获得的票息收益并不均等，核心收益集中在最后一天，“吃票息”体验较差。但正因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。
如何正确认识转债信用风险
转债实质违约风险与同等级信用债并不对等。首先，转债设有转股权，因而票息设置相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。其次，转债高票息补偿集中在最后一刻，不到期便不会面临实质偿还压力。最后，转债发行人自身具备较强意愿&能力规避实质违约风险。
但这并不意味着转债可以无视信用风险直接配置。尤其是对于相对收益投资者，类信用风险事件带来的净值波动或者退市压力仍然需要重点关注，进行实质规避。第一，对于真正临近偿还的品种，如果账面流动资产明显不足，并不建议最后博弈公司选择溢价转股的方式解决。第二，转债市场最接近信用风险的情形是发行人退市，无论是实质退市还是市场担忧引发的出库均会造成价格大幅波动。第三，问询函、非标审计意见等历史信用瑕疵事件等情况也很容易引发净值波动。
高YTM转债策略兼具绝对收益&相对收益属性
剔除信用风险因素后，转债实际投资时面临的更现实的问题其实是累进利率节奏。如果管理的是考核周期较长的产品，那么我们建议果断增配高YTM品种，一方面迟早可以拿到较高的票息收益，另一方面，生命周期中转债也存在期权价值放大，带来超额资本利得的可能。而如果是更普遍的相对收益型产品，我们则建议在转债市场高YTM阶段买入，当配置型需求入场时，相对收益型产品也能在YTM下降的过程中获取骑乘收益。
配置高YTM转债需要耐心
很多个券在市场发掘其价值前往往缺乏足够流动性，需要慢慢配置，应对方法是可以适当广撒网，拓宽投资面。同时，除非有成熟的交易策略和工具，我们也不建议用太严格的数量化工具进行筛选，因为这些个券流动性参差不齐，很难满足要求。
风险提示：美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
债市“资产荒”，
为何转债仍有大量高YTM品种？
2024年以来，纯债长端利率持续向下突破，债市持续走强。随着债牛行情演绎，纯债收益率不断下行，国内基本面尚未呈现加速企稳迹象、政府债供给节奏较缓、超长债交易属性增强，叠加债市“资产荒”环境推进，纯债收益率或将持续处在低位。然而在纯债“隔壁”的转债市场，截至2024年3月19日，高YTM转债（纯债收益率超过3%）的存量规模接近900亿元，纯债收益率超过2%的转债规模超过3000亿元，那么为何缺资产的债市资金没有顺势切换到高YTM转债呢
1.1 高YTM转债等级普遍较低，信用资质整体偏
转债YTM，一方面取决于转债交易价格，另一方面还取决于转债票息以及到期补偿价格。因此，除低价这一特征之外，绝大多数高YTM转债的票息补偿均较为可观。由于票息补偿在转债发行时即敲定（主要依据发行人信用资质等基本面因素），高票息补偿转债多为弱资质个券，体现在信用评级上则多为中低等级个券。
这意味着，高YTM转债的信用评级大多数处在偏低水平。截至3月19日，在128只高YTM转债（>2.5%）当中，低等级个券（AA-及以下）转债共97只，占比超过75%，典型中高等级（AAA&AA+）个券只数仅11只，占比不足10%。
高YTM转债的低等级特征，因不太符合纯债投资者的入库标准&择券习惯，成为了债市资金涌入的主要阻碍。从2020-2023年新发信用债的信用评级分布来看，AAA级债券发行超过了2.5万只，占据了半壁江山，AA+以及AA级个券分别占31%、21%。而低等级信用债（AA-及以下）发行寥寥无几，合计占比甚至不足1%。对于纯债投资者而言，高YTM转债大量分布在低等级区间，若按照信用债的标准来要求，外评等级会成为诸多投资机构的入库限制。同时，即使高YTM转债满足基本入库要求，但主流债市投资者已习惯面对违约风险几近出清的高等级债券，短时间内难以接受信用资质明显偏弱且本身价格波动相对较大的高YTM品种。
此外，即使对于重点配置转债的固收+投资者而言，主流机构也通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺。我们分别统计了高YTM转债（＞2.5%）以及典型固收+机构（以一级、二级债基&偏债混合基金为代表）转债个券持仓的等级分布，截至2023Q4，典型固收+机构的AA-及以下转债持仓占比为20.88%，AA+及以上转债持仓占比达到59.60%，仓位主要集中在中高等级个券。而高YTM转债（＞2.5%）当中，AA-及以下转债规模占比达到43.96%，明显超出固收+机构低等级转债的配置倾向。
1.2 转债采取累进利率设置，“吃票息”体验较差
除评级受限外，转债累进利率的设置也是压制纯债投资者配置意愿的重要因素。绝大多数转债品种的生命周期设置为6年（极少数会设置为5年，下文均默认转债期限为6年），且均采用累进利率设置。从存量品种票息分布来看，前5年，转债票息明显较低，前三年每年票息收入甚至不足1%，第四至第五年，也较难超过2%。而在第6年到期之时，发行人会给予投资者未能顺利转股的票面补偿，使得最后一年的收益大幅增加，甚至显著超过10%。累进利率的设置使得YTM与实际每年获得的票息收益并不均等，核心收益集中在最后一天，“吃票息”体验较差。
对比信用债来看，转债“吃票息”的落差感更加明显。存量信用债大多数均采用的固定利率设置，即使采取的累进利率债券，这些个券的基准利率水平通常也处于相对较高水平。结合近年来典型信用债（公司债&中票）的发行利率基本位于3%-4.5%的区间来看，转债前五年的票息收益（年均略1%）远低于信用债。
综上，高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，受到广大纯债投资者的质疑。但正是因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。
如何正确认识转债信用风险？
我们在上文提及，低等级蕴含的信用风险，是多数机构挑选高YTM转债时的主要担忧因素。不过，转债真的需要如此担忧信用风险吗？我们应该如何正确对待转债潜在信用风险？
2.1 转债实质违约风险无需过多担忧
转债评级的入库限制其实可以较信用债相对放开，实质违约风险无需过多担忧。首先，转债作为特殊的券种，给予了投资者转股权如此强的期权价值，所以票息定价相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。
